El mes de mayo ha sido muy positivo, lo que ha permitido que la rentabilidad de los fondos de pensiones se sitúe a fecha actual en el nivel más alto del ejercicio.
Este mes ha resultado favorable para los mercados financieros, tanto para la renta fija como para la renta variable. Las declaraciones de los bancos centrales están siendo clave en esta evolución y, en este caso, ha sido el Banco Central Europeo el protagonista del mes.
Hoy 5 de junio tiene lugar una nueva reunión del BCE y su presidente, Mario Draghi, parece dejar claro que tomará algún tipo de medida no convencional con el fin de reactivar el crecimiento y tratar de evitar entrar en deflación, en un entorno complicado, con la tasa de paro cerca de máximos históricos en la zona euro, y una inflación muy por debajo del 2%.
Aunque no está todavía claro qué tipo de medidas pueda llegar a tomar, los inversores asumen que será contundente, pasando por dejar los tipos de depósito en tasas negativas o, en un caso más extremo, por la compra de deuda pública de los países integrantes de la moneda única.
Además, otro objetivo relevante es tratar de frenar la subida del euro en los mercados de divisas, que está empezando a notarse en las exportaciones y, por lo tanto, en el motor de la recuperación de la zona.
Por el momento, están sirviendo las declaraciones para conseguir parte de este resultado, con el Euro perdiendo frente al Dólar en el mes, en algo más del 2%, y unos tipos de interés en toda la curva de deuda pública europea acercándose a los mínimos históricos.
Destaca el tipo a 10 años en Alemania, situándose en el 1,35%, frente al 1,46% de finales de abril, poniendo de manifiesto el convencimiento por parte del mercado de que todavía existe una margen por parte del BCE para tomar medidas contundentes, que pueden llevar a los tipos de interés a niveles aún más bajos.
Pero sin duda sigue siendo la evolución de los bonos periféricos los que siguen liderando las subidas. Destaca el bono español a 10 años, con una rentabilidad del 2,85%, frente al 3,01%, con lo que el diferencial frente al bono alemán del mismo plazo se reduce hasta 150 puntos básicos. Además, y dependiendo de las medidas que pueda adoptar el Banco Central Europeo, es posible que este diferencial siga mejorando, no descartando que se sitúe a tan sólo 100 puntos básicos a lo largo de los próximos meses.
Sin embargo, cada vez es más complicado ver valor en la deuda pública de la zona euro, con tipos de interés, en gran parte de la curva, por debajo de la inflación. Aunque todavía a corto plazo vemos difícil un cambio de escenario, y por lo tanto un repunte de los tipos de interés, lo cierto es que un cambio en el futuro del sentimiento sobre el crecimiento económico o de las expectativas de inflación, pueden repercutir negativamente en la valoración de los bonos.
Los fondos de pensiones siguen manteniendo el mayor peso de la renta fija en deuda pública española, centrados en los plazos intermedios de la curva. Consideramos que ya no hay valor en los plazos más cortos, con rentabilidades por debajo del 1% hasta el vencimiento de 2018, por lo que hemos optado por alargar ligeramente los vencimientos, incorporando incluso el bono a 10 años en las carteras de los Fondos de Pensiones.
En todo caso estaremos atentos a un posible repunte de los tipos de deuda de países “core” de la zona euro para ir diversificando las carteras, manteniendo sin embargo el mayor sesgo hacia deuda pública española que, tal y como hemos comentado, todavía tiene un margen de mejoría de hasta 50 puntos básicos en relación a los bonos alemanes. Este hecho debería de proteger a las carteras de un desplazamiento al alza de las rentabilidades de los bonos alemanes.
Por último, y en relación a la deuda pública española, recordar que las agencias de rating han optado por subir la calificación crediticia, lo que nos aleja claramente del riesgo de caer a la categoría de Non Investment Grade, y sobre todo permite que gran parte de los inversores internacionales puedan volver a considerar a la deuda española en sus carteras de renta fija.
También la evolución de la renta fija privada ha sido excelente en el mes, destacando que todos las emisiones que han salido en mercado primario han mejorado el diferencial al que cotizaban frente a la curva swap, reflejo de la expectativa de que las empresas cuentan con una estructura financiera saneada, y la necesidad de los inversores de buscar fuentes de rentabilidad adicional en la renta fija privada, con los tipos de interés cerca de mínimos históricos.
El nivel de sobredemanda está siendo muy relevante, obligando a un nivel de prorrateo en algunos casos de más del 60%, lo que sin duda acentúa el comportamiento positivo de la cotización posterior de la emisión de primario.
En relación a la evolución de las carteras de renta variable, también hay que destacar las subidas generalizadas de los principales mercados en el mes de mayo. El índice Eurostoxx50 sube un 1,50%, elevando las ganancias acumuladas en el año hasta el 4,36%. Para la renta variable americana la subida en el mes supera ligeramente el 2%, con una subida del 4,08% en el año, situándose el índice SP500 en máximos históricos.
Han sido los valores de mayor capitalización, y menos sensibles al ciclo económico, los que mejor evolución han tenido, en un cambio o rotación de carteras que se produjo en el mes de marzo. Los inversores estiman que este tipo de valores y sectores cotizan con un descuento importante en relación a los valores de pequeña y mediana capitalización, penalizando los valores cíclicos, tecnológicos e industriales, que durante los últimos dos años han destacado sobre el resto, cotizando además a múltiplos más exigentes.
Es llamativo analizar cómo los sectores que mejor lo hicieron en términos relativos en 2013, son los que peor lo están haciendo en 2014, a pesar de que todos -o casi todos- están consiguiendo rentabilidades positivas en el conjunto del año.
Esta rotación de sectores, la vemos temporal, ya que pensamos que siguen siendo los valores growth o de crecimiento los que tienen mayor potencial, especialmente si consideramos que a pesar de cotizar a múltiplos exigentes, la generación de beneficios sigue siendo constante, y generan un margen positivo sobre el coste de los recursos empleados.
Seguimos considerando que es en la selección de los valores medianos y pequeños donde se presentan las oportunidades, ya que se trata de valores menos seguidos por los analistas, y por lo tanto donde el gestor, con un enfoque de análisis fundamental, puede lograr retornos superiores a los índices de referencia.
Es normal que este tipo de rotación de sectores se produzca de vez en cuando, y de hecho ya se ha producido en el pasado; lo importante es ser fiel a la filosofía de inversión, y construir carteras pensando en el medio plazo, y en los valores que pueden seguir aportando valor, mediante el crecimiento de los beneficios, incluso en entornos complicados como en el que estamos inmersos.
A pesar de este sesgo de nuestras carteras, sin embargo hemos conseguido superar la rentabilidad de los índices de referencia en la gestión de la renta variable, destacando la sobreponderación de esta categoría de activo en los fondos de pensiones, siendo Estados Unidos y Europa las áreas geográficas con mayor exposición, en detrimento de los mercados emergentes y de Japón.
La evolución del dólar en el mes también ha ayudado en la evolución del rendimiento de los fondos de pensiones. Seguimos pensando que el euro está sobrevalorado frente al dólar, por lo que hemos optado por mantener una sobreponderación de esta divisa en las carteras, mediante una menor cobertura de la definida por los mandatos de gestión de los fondos de pensiones.
Gracias a la buena evolución de los mercados de renta variable, no hemos tenido que usar las estrategias de cobertura de renta variable mediante opciones, pero seguirán estando vivas en los fondos de pensiones si a lo largo del ejercicio se produjera algún cambio de tendencia.
Como ya hemos explicado en informes anteriores, el coste de las coberturas está limitado, y además nos permitirán seguir invertidos en renta variable, con mayor tranquilidad y participando al 100% de las subidas adicionales que puedan producirse.
Tal como hemos indicado al principio de este informe, el mes de mayo ha sido muy positivo, lo que ha permitido que la rentabilidad de los fondos de pensiones se sitúe a fecha actual en el nivel más alto del ejercicio, superando hechos tan importantes como la crisis de Ucrania, que durante los dos últimos meses suponían uno de los mayores riesgos para los mercados financieros.
Subdirección General de Inversiones de VidaCaixa
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